黄洁数字经济时代下的技术资本新赛道 [复制链接]

没有哪家创业企业一开始就具备独角兽的气质，大多数创业企业的归宿是走向消亡或被吞并，只有极少数的优秀“瞪羚”能够崛起为引领产业变革、创新的“独角兽”。是什么力量可以让一个稚嫩的初创企业成长为“独角兽”呢?除了优秀团队和优秀创业企业基础之外，隐身于各类独角兽企业背后的资本是重要的推手，技术资本化途径已然成为了独角兽企业的新赛道。

1、产品运营和资本运作相结合

传统企业赚取利润往往来自于产品和服务运营，通过制造产品或者提供服务，来满足客户的需求，通过为客户提供价值，来换取利润。而独角兽企业则不仅仅满足于产品服务运营，他们在资本运营方向上开启了新的赛道。

不论产品运营还是资本运营都是资源配置和优化的手段，没有产品运营做基础，企业就成为了资本游戏当中的一个载体，没有资本运营做保障，企业在高强度的竞争当中，不仅难以迅速发展，甚至自身原本的生存空间也会被融到大量资金的企业挤占。

从小米的产品运营和资本运作的情况我们可以看出，企业的发展存在着两条通路，一条通路是产品运营通路，一条线是资本运作通路，从上文的细节中，我们可以看出来，资金进入到了企业当中不断地增值，而在小米登陆香港上市之后，小米的股票一度跌破发行价，小米频频回购股份以保持其市值，这说明所谓资本运作通道的开启，就是一个目的，让企业的资产不断增值。企业的资产如何增值？就要不断地引入新资本进入企业，使得原始资本增值，我们把这个过程称为融资，而引入资本之后，一方面用于产品运营、市场开拓等方面，另一方面还要用于投资，比如小米尽管在港股表现没有达到资本家预期，但小米已然形成“小米系”，如小米的核心供应商体系以及小米投资的公司，截至目前，小米累计投资了家公司，且多数都是战略投资者，以实现与公司的合作。其中，有9家公司已经实现上市，后期有望实现投资收益（如下图所示）。

企业的发展有两个通道：产品运营和资本运作，而资本运作又有两个手段：融资和投资。这个道理十分重要。比如在年的金融危机到来之时，很多企业知道自己的产业正在走下坡路，尤其沿海一些工厂，他们因为外贸订单的减少而把运营资金抽出来去做投资，比如圈地或者炒房，甚至陷入到了民间借贷当中，他们当中的很大一部分人希望通过投资赚钱，但钱投出去了却被拿不回来，以致于正常的资金链条断裂，造成了企业倒闭的结局。

我们不评价小米的具体资本运作动作，只是从宏观上来看它的整体策略：一方面，在自己商业模式上做好了定位，不是一家手机制造商而是一家基于MIUI系统的科技公司，手机、盒子、手环、电视等等硬件产品都是接触用户的入口；另一方面，营造出米粉社区，其中的无形资产估值远远高于有形资产，以这样的方式打通融资通道，且以投资的方式积极地布局小米系的公司，这样的手法不得不说是很科学的。未来的企业竞争，不仅仅是科技赋能的竞争，更不仅仅是商业模式的竞争，还一定是融资能力和投资能力的竞争，资本运作是企业竞争的新赛道。

2、高估值从哪里来

我们经常会听到，某某企业拿到了1个亿A轮融资，投后20亿估值。最近“独角兽公司”频频霸屏。所谓估值就是融资企业现在值多少钱。估值是投融资双方最为关心的事情，投融资双方首先谈的就是融资企业的估值。估值如此重要，那如何确认融资企业的估值呢？估值的核心，就是要判断“企业价值”。

1、企业价值定义、估值模型及业务构成

企业价值已经有科学的定义和成熟的模型方法。企业价值定义为预期未来能够产生的自由现金流的贴现值，由此对应的企业估值模型是最基础的自由现金流贴现模型。现实中，交易导向的投资者会采用可比公司估值模型。包括市销率、EBITDA、市盈率、市净率等。

人们常说，投资企业是投资未来。未来由什么构成？企业价值的构成可以简单的解构为：当前正在经营的业务价值+新的增长机会价值。麦肯锡把企业业务构成分解为三个层次：当前业务+准备投资的业务+潜在业务。三个层次的业务价值加总形成了企业总价值（如下图所示）。

企业新的业务从何处获得？通常归纳为两大来源：内部培育+外部并购。

我们认为，企业新业务来源可以细分为四个方面：

（1）围绕现有用户，在内部培育新的产品，扩张新区域；

（2）将主业发展过程中形成的资源能力转换为新的产品或业务板块；

（3）外部并购；

（4）资源能力赋能交易。每种来源又有多种模式，例如，内部培育可以完全自我研发、合作研发和众包研发。不同的模式投资效率差异大。

不管采用什么估值模型，首先要对基于企业的业务领域及资源能力进行分析，对企业进行商业定位。这是一个什么企业？这个企业的核心团队经营理念、价值观是什么？掌握了哪些资源能力？这个企业有哪些资源能力和可以拓展的业务领域？有多大的成长空间？人们总是说，股票市场是价值发现的场所。估值反应的是每个投资者对公司成长预期。对这些问题的回答不同，导致对企业的业务来源及业务领域定位不同，纳入估值范围的业务构成不同，增长率及持续期限假设不同，导致企业估值差异。

2、保守估值

保守估值是只考虑当前公司正在经营和准备投资的业务（可以是内部培育或并购），不考虑潜在可能的业务来源。

Uber于年成立，最初的盈利模式很简单：收取司机与乘客成交额20%的提成，年营业收入只有2.2亿美元，年6月初完成了一笔12亿美元的融资，该如何估值？纽约大学斯特恩商学院金融学教授AswathDamodaran基于全球汽车租赁服务市场及Uber市场份额、市场潜力，认为Uber的估值为59亿美元。年6月，参与Uber融资的风险资本家BillGurley（Uber董事会成员），给出了Uber亿美元的估值，实际交易估值是亿美元。

亚马逊年以网上图书零售商定位上市，年股价达到美元，没有盈利。《商业周刊》推算：亚马逊的当前业务，其今后不增长的持续经营价值只能估每股5.5美元的价格，剩下的每股.5美元的差价，则需要亚马逊在随后的10年内，销售额年均增长率达到59.6%，即第10年的销售额为亿美元，才能达到美元的股价。

如果你很有商业洞察力，分析亚马逊的资源能力和行事模式，认为亚马逊具有进一步利用用户信息提供数据服务以及获得其他增长机会来源的可能性，你会觉得美元还有上升空间。事实证明，恐怖的亚马逊连续22年市值每年涨43%。年9月，亚马逊市值突破1万亿美元，市值翻了倍！亚马逊的未来仍有无限可能，一万亿美元不是起点更不是终点。

3、稳健估值

稳健估值，是考虑企业利用掌控的资源能力确定可以产生的、具有竞争优势的新业务机会带来的价值。

企业资源能力包括自身拥有的资源能力（包括企业核心团队的经营理念、价值观等，如下图所示）和外部可以利用的资源能力，可以分为：产品、生产要素、经营资源、战略远见、商业洞察、并购及合作交易、风控等经营能力。

新经济时代，企业除了常规的现有业务规模经济、范围经济外，还有网络经济和裂变经济。因此，在分析新经济企业的财务报表时，除了需要分析企业的成本与收益，还有必要分析这些成本形成了哪些资源能力，这些资源能力是否能够开放，能否产生新的业务机会。这也正是新经济企业的价值来源所在。

4、风险估值

风险估值是指预期企业基于资源能力能够产生、但成功几率不确定的新业务及其价值。

重庆啤酒诞生于年,成为继青岛啤酒成立之后的中国第二大啤酒厂，年上市，年正式成为嘉士伯集团成员。按年12月初收盘价计算，重庆啤酒整体市值为亿元。其啤酒业务按年净利润的20-25倍估值在32亿-40亿元之间。

年8月18日，一篇题为《重庆啤酒：橘子快红了》的券商研究报告，成为了重庆啤酒股价一路飘红的导火索。报告重点讨论的不是啤酒主业问题，而是乙肝疫苗，讨论其成功的可能性、如何对其进行估值。而关于为啥一个卖啤酒的要搞医药研发，公司公告中给出的答案是，生物工程技术正在全世界飞速发展，将是21世纪最有发展潜力的新兴产业，也将会是公司未来的利润增长点。

十三年磨一剑，在正式揭露该项研究成果之前，公司为此停牌10天，年12月8日，公司正式披露研究结果，由于乙肝疫苗临床检验不成功，股价暴跌，跌破嘉士伯的增持价，浮亏达到6.98亿。

风波过后的重庆啤酒，甩开历史包袱、重新梳理战略。优化产品结构，去产能，剥离了拖累公司业绩和股价的疫苗子公司。年，在中国啤酒行业产销量连续三年下滑的情况下，重庆啤酒不仅实现扭亏为盈，还实现了利润的提升。年前三季度（销售旺季）的毛利率甚至反超青岛啤酒1.88%。

公司估值是一门艺术，这个世界上也没有一个放之四海而皆准的估值工具，就像不存在永动机一样。估值的方法多样，决定估值的因素也多样，企业价值驱动最终还是要看企业的经营发展。

3、技术资本化

技术资本化指通过市场机制使技术创新成果转化为资本，进而实现技术创新成果市场化的过程。一般可分为两个阶段，一是技术的商品化阶段，也称为初级阶段；二是技术的资本化阶段，即高级阶段。

资本推动技术进步，技术促使资本增值，当前技术与资本的深度结合，已经成为企业发展的新趋势。传统上认为，技术转移可以通过购买来实现，但这条路并不易走，因为技术估值是个国际难题，从技术价值转化为市场价值的过程，就是技术资本化的过程。

技术资本化也有一些待解决的问题，技术作为无形财产，其价值难以确定，作价高低，直接影响到资本化技术成本回收与获利多寡。作价若过高，对合营企业和引进方都是不利的。技术有生命周期，一定时期后就会老化，它的价值将逐渐减少和消失。如将技术作为投资，等于把技术的价值固定化．尽管该技术在合营期内已失去价值或需要更新，因为它是股本，仍可参与利润分配。

当今世界各国举办的合资企业，往往都是由发达国家提供技术，因此，技术资本化往往对引进技术的国家不利。有些发展中国家为了引进发达国家的先进技术，加速本国的技术改造，在法律上允许技术资本化，因此而付出高昂代价。有些发展中国家对技术投资作了严格规定和限制，还有些发展中国家法律规定不允许外国资本以技术的形式进行投资。

技术资本化是科技成果转化的主要途径。科技成果大多产生在科研机构和高等学校，开始时基本上都是实验室成果，要使其成为企业适用技术，必须进行中间试验或二次开发，而科研机构、高等学府缺乏相关的资金、设备和工程技术人员，也没有多少企业购买它们的科技成果或委托它们进行技术开发。要迅速改变这种状况，就需要通过资本使两个利益主体和行为主体“两心变一心”，变局部合作为整体合作，变单纯技术合作为全面合作。科技成果转化可以有多种途径，技术资本化无疑是最有效的途径之一。

当前不乏新技术，也不缺乏资本，而技术资本化的发展却并不顺畅，因为有三个制约：技术的价值评估，资本的风险规避，企业的投后运营。一项技术当作商品出售的时候，它的价值特性和普通商品当然不一样，一般商品的价格构成主要是生产成本及其周期和预期利润。相对而言，技术的价格主要由直接费用、开发费用和预期利润三部分构成，由于技术可以多次转让的特性，直接费用与开发费用就可能多次分摊，而由于技术本身具有高门槛或者垄断性，预期利润就成了争议较大的点，它无法用简单的劳动时间或者其他成本去衡量其价值，所以因为技术的定价问题就成了难题。

企业方由于资本方的介入，在出让一些股权的同时，也得到了更加长远的服务，并且做到了技术转移的“带土移植”，技术方由于中介机构的协助，成功地达成了交易，并且占有了新企业的股份，以及得到开拓市场的用武之地，资本方通过企业的投后运营，极大地分摊了投资风险，这是一个典型的多赢模式。

对于企业来说，必须借助外部的力量，寻找新技术项目、寻找合适的人才、寻找发展的资金，企业需要做的就是与专业机构连接起来，依靠产品运营＋资本运营的手段，将技术真正地实现资本化。

对于种子资金来说，它的主要功能是“孵化”，那些还没有走出试验阶段的科技成果，如同尚未孵化的鸡蛋，失败的风险是非常之高的，而一旦成功后收益也非常可观。所以我们不难理解，现如今遍地的孵化器中，很多天使投资机构入驻其中。当项目取得了阶段性的进展，比如成功申请了专利、或者有了很好的中试结果后，这也就意味着孵化工作的第一步成功了，这时候种子资金也就可以将自己的部分或全部股权溢价转让给等在后面的风险资金，同时也获得了投资收益。

风险资金要比种子资金更靠后一些，它专注于科研成果商品化进程。对于一个科技项目说，从实验室阶段到市场阶段，其实要走很长的一段路程，这段过程的核心就是关于商业模式的设计，一项有价值的科技成果，如何能够被市场认可，也就是说一项技术如何成为一种产品，并且得到用户的认可。这个商业模式当中要考虑的不仅仅是技术的商品化，更要考虑用户的体验，市场的营销，一旦把一项技术产品送进了市场，风险资金的使命也就完成了，这时它就可以将自己的股权溢价转让给下一棒的投资，下图表明了企业各个不同的阶段进程。

科技公司在早期要形成技术壁垒，而后才能获得启动的资金，到后期则要形成市场效应，从而获得发展的机会，越到后来市场的要求越高，资本在投入的过程当中，无时无刻不在想着如何“套现”，对于前期投入的种子资金和风险资金来说，他们冒的风险大，相应地获得的收益也大。我们再回头来看摩拜这个例子，如果它现在把战略重心放在了国际化进程上，把市场扩展到全球，这样的规模化扩张需要更多的资金支持、更大的生产规模、更高的运营水准，而能实现这样的全球化进程的捷径，就是在全球地区兼并扩展，而摩拜的E轮融资，可以说正是为这趟跑马圈地来提供粮草弹药的。

从上面的讨论中咱们可以看出，所有的投资者都在玩一个击鼓传花的游戏。谁将为这个项目最终买单？答案是广大的股民。当种子资金、风险资金、培育资金、成长资金都完成了自己的使命，此时的项目公司已然不是当初的小科技公司，而是一个独角兽，前期的资本都套现推出了，这样的庞然大物，谁有能力来承接呢？因此，股票上市就成为前期各阶段资本的总退路。

4、必须重视无形资产

想必大家都听过大疆吧，在大疆的创业案例当中，我们讲到了它在全球的布局，如果没有科学的专利布局，大疆是无法顺利完成全球布局的，甚至会被海外公司狙击，华为以及小米都在海外市场遭遇过狙击，蒙受了巨大的损失。专利作为一种无形资产，是企业必须要重视的。

大疆创新在年开始申请了第一件专利，涉及无人机最关键的控制系统。从年开始，大疆创新的专利出现井喷式的增长，通过前期的技术积累，专利申请越来越活跃。通过研发技术的储备和专利布局，使得大疆创新不断保持技术先进和市场高的占有率。年，大疆创新开始在美国、欧洲、日本等多个国家和地区部署专利，涉及了无人机的软件和硬件的方方面面的产品，为其产品在全球市场保驾护航。

创新型企业在手中握有核心技术时，可通过基础专利先行，重点专利广布，使核心技术不断横向和纵向发展，利用技术研发和专利申请的相互促进，使企业在市场的竞争力不断增强。除了专利之外，专有技术包、工艺流程、品牌以及核心人才，都属于企业的无形资产。

传统意义上的资产往往是固定的、有形的，在中国经济的上半场当中，可以说是一个“跑马圈地”的时代，无论是市场红利还是人口红利，带动了资产大幅度上升，这些资产往往以地皮、房产、物业、设备、现金等形式存在，而作为一个企业来说，其资产由两个部分组成：有形资产和无形资产。有形资产是客观的，你不承认它，其价值照样存在，只是多和少的问题，而无形资产是主观的，有人承认它，它就有价值，没人承认它，它的价值就不存在。随着社会进入过剩经济，人们的价值观和企业的经营理念都发生了深刻的变化，无形资产的运营变的越来越重要。

在短缺经济时代，社会稀缺资源是自然资源、劳动力和资金，因此企业的扩张主要采取横向发展战略，跑马圈地，占有资源，注重规模和效益；可是到了过剩经济时代，社会的稀缺资源变成了知识、技术、品牌、信誉等，企业的扩张变成以纵向为主的发展战略，具体来说就是抢占技术的上游，攀登品牌的高峰，掌握制定标准的权利。

上述变化也引起了企业经营理念的转变。传统企业的经营理念是：有形资产为皮，无形资产为毛，皮之不存，毛将焉附？而现代企业的经营理念是：无形资产为本，有形资产为用。资产规模只是用来赢得产品信誉的道具。

与传统行业相比，新科技企业的产品往往是建立在新技术研究成果和新技术的创新和应用基础上的，企业的产品科技含量和技术也都较为复杂，企业前期需要大量的研发投入。但是，一旦在技术落地期能脱颖而出，在成长期和成熟期中，收入和利润的增长速度相比传统行业也会更快。在收益方面，新科技企业所研发的产品科技含量和附加值都较高，在上市得到市场认可之后，一般能在短期内获得较强的竞争力，产生很强的扩张能力和盈利能力。这就是有些新科技企业在短短几年内就获得高速成长，由小公司发展成大公司的原因。

注重无形资产增值，在企业初创期就应该对以下几个方面内容加以重视，如下图所示：

1、注重知识产权，聘用技术专家

人才，特别是专业领域的顶尖人才，本身能为企业带来的价值是不可估量的，也是使企业无形资产快速增值的方法之一。AI教育领域的独角兽松鼠AI，目前估值超11亿美元。松鼠AI在企业